Kapitalverzinsung für Gasnetze greift zu kurz
BNetzA-Entwurf: Eigen- und Fremdkapitalverzinsung reichen aus unserer Sicht nicht aus, um die anstehenden Transformationsaufgaben nachhaltig zu finanzieren.
Mit dem Konsultationsentwurf für die fünfte Regulierungsperiode führt die Bundesnetzagentur erstmals einen pauschalierten WACC für Gasnetzbetreiber ein. Vorgesehen sind 3,76 % vor Steuern, basierend auf einer unterstellten Kapitalstruktur von 40 % Eigenkapital und 60 % Fremdkapital. Der Eigenkapitalzinssatz beträgt 5,76 % vor Steuern, der Fremdkapitalzinssatz lediglich 2,43 %. Die Festlegung soll für die gesamte fünfjährige Regulierungsperiode ab 2028 gelten.
Methodisch ist der Ansatz nachvollziehbar. Ökonomisch ist das Ergebnis jedoch kritisch zu hinterfragen. Denn Netzinfrastruktur steht heute nicht mehr nur im nationalen Wettbewerb um Kapital. Internationale Investoren vergleichen regulierte Infrastrukturinvestments über Länder und Sektoren hinweg. Kapital fließt dorthin, wo Risiko und Rendite in einem attraktiven Verhältnis stehen.
Genau hier könnte Deutschland an Wettbewerbsfähigkeit verlieren. Ein Blick auf europäische Regulierungsregime zeigt deutlich höhere nominale Pre-Tax-WACC: ACER nennt für Stromverteilnetze 2025 beispielsweise 6,24 % in Österreich, 5,58 % in Spanien, 5,44 % in Dänemark und 5,15 % in Slowenien. Für Spanien steigt der Wert für 2026–2031 sogar auf 6,58 %. Die Werte sind aufgrund unterschiedlicher Regulierungssysteme nicht eins zu eins vergleichbar. Sie zeigen aber die Größenordnung, in der sich die internationale Konkurrenz um Infrastrukturkapital bewegt.
Eigenkapital: Wird das Transformationsrisiko angemessen vergütet?
Kritisch erscheint insbesondere die Eigenkapitalverzinsung. Die BNetzA ermittelt 5,76 % vor Steuern aus einem risikofreien Zinssatz von 1,85 %, einer Marktrisikoprämie von 4,95 % und einem Risikofaktor von 0,62.
Die Frage ist, ob damit das heutige Risiko eines Gasnetzinvestments ausreichend abgebildet wird. Dekarbonisierung, rückläufige Absatzmengen, Umstellung oder Stilllegung von Netzen und langfristige Asset-Risiken verändern das Risikoprofil erheblich. Gleichzeitig konkurriert Eigenkapital mit Stromnetzen, erneuerbaren Energien und anderen europäischen Infrastrukturinvestments.
Auch die Marktrisikoprämie verdient eine kritische Betrachtung. Das Gutachten leitet aus den DMS-Daten eine Bandbreite von 4,7 bis 5,2 % ab. Die Festlegung entscheidet sich mit 4,95 % praktisch für die Mitte dieser Bandbreite. Angesichts der außergewöhnlichen Transformationsrisiken wäre durchaus zu diskutieren, ob ein Wert am oberen Ende der Bandbreite nicht sachgerechter wäre.
Fremdkapital: Historischer Durchschnitt trifft neue Zinswelt
Noch deutlicher wird die Problematik beim Fremdkapital. Der regulatorische Ansatz beträgt lediglich 2,43 %. Das Frontier-Gutachten zeigt zugleich, dass die verwendete LSEG-Referenz für BBB-Utilities bereits 2023 bei 4,12 %, 2024 bei 3,70 % und 2025 ebenfalls bei 3,70 % lag. Der niedrige Wert entsteht wesentlich durch die Einbeziehung der Niedrigzinsjahre.
Damit droht eine Lücke zwischen regulatorisch anerkannten und tatsächlich am Kapitalmarkt zu tragenden Finanzierungskosten. Gerade für Unternehmen mit Investitionsbedarf kann dies zu einer realen Belastung der Innenfinanzierungskraft und der Kreditkennzahlen führen.
Investitionsfähigkeit muss zum Maßstab werden
Die Bundesnetzagentur verfolgt ausdrücklich das Ziel, Investitionen finanzierbar und für Kapitalgeber attraktiv zu halten. Genau an diesem Anspruch muss sich die Festlegung messen lassen.
Ein WACC von 3,76 % mag methodisch konsistent hergeleitet sein. Doch Regulierung darf nicht bei der mathematischen Konsistenz enden. Entscheidend ist, ob die resultierende Verzinsung wettbewerbsfähig genug ist, um tatsächlich Eigen- und Fremdkapital zu mobilisieren.
Deutschland benötigt für die Energiewende enorme Investitionen in seine Netzinfrastruktur. Gleichzeitig ist Kapital international mobil. Wenn andere europäische Regulierungssysteme Renditen im Bereich von 5 bis 6 % und teilweise darüber ermöglichen, während Deutschland bei 3,76 % liegt, entsteht ein strategischer Standortnachteil im Wettbewerb um Kapital.
Die Konsultation sollte deshalb genutzt werden, die Eigenkapitalverzinsung, die Marktrisikoprämie und insbesondere den Fremdkapitalansatz nachzuschärfen. Denn am Ende entscheidet nicht das Regulierungsmodell, wo investiert wird, sondern ob Rendite und Risiko für Kapitalgeber zusammenpassen.
Michael Seidel
Partner
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